快捷搜索:  美女    名称  交警  美食

去杠杆的“三个未解之谜”:杠杆去了多少?何时去完?目标是多少?

摘要:中信明明团队研究认为,金融去杠杆中,压缩同业融资占比过高已经取得部分成效,有望在今年年底实现目标;但化解资管嵌套、“非标”回表和至关重要的打破“刚兑”,或到2019年底才能实现。

投资要点

去杠杆进程对债市表现影响巨大,因而亟需建立可数量化的指标来衡量去杠杆已经完成的进度。目前已知的去杠杆关键时点包括,化解金融风险需要约3年,以及资管新规过渡期可能持续到2019年年中。但去杠杆其实包含实体与金融分别去杠杆、化解资管嵌套与压缩同业融资比例等多元内容,这些子进程对债市影响各异也各不相同,有必要分别寻找完成度衡量指标。

实体去杠杆。能实现“化解金融风险”效果的杠杆率水平,就是本轮去杠杆的目标。市场广泛采用BIS“债务/GDP”指标衡量实体杠杆率,但该指标并未明确多高的杠杆才合理。“金融风险”主要是未来收入难以偿还存量债务的风险,我国目前“非金融部门债务/GDP”约为2.5,似乎只需全国“勒紧腰带”,2.5年收入即可还清债务,为何还被认为金融风险偏高?这是由于金融风险分布不均,违约往往从偿债资金流最脆弱的部门肇始然后向全局扩散。本文试图建立指标识别出这些最脆弱的行业,并跟踪其偿债压力化解程度。

“(收入-成本-销售费用)/负债”比率衡量各行业偿债压力变化,煤炭、钢铁行业偿债所需时间已从10年以上降至8年以下,预计目标是降至3~4年。计算“(收入-成本-销售费用)/负债”比率可发现,部分低风险行业例如食品制造行业,该比例高达39%。但高风险的煤炭及钢铁行业,“(收入-成本-销售费用)/负债”比率2015年分别低至9%、8%,意味着用销售利润偿债需10年以上;供给侧改革以来两行业2017年“(收入-成本-销售费用)/负债”比率分别回升至17%、15%,理论偿债期均已降至8年以下,预计目标是回升至25%以上。

金融去杠杆。本文分别构建了若干可量化指标,衡量各金融乱象得到化解的进度:

1.衡量资管嵌套的化解——“(信托+券商资管+基金专户)/银行理财规模”比率,目前约167%,预计资管新规过渡期结束时或降至130%左右,降幅影响约10万亿资管产品。

2.衡量“非标”回表进度——“非标”规模占理财规模比例,目前约16%,顺利情况下有望降至10%,降幅对应规模约1.8万亿。

3.衡量CD规模的压缩——CD与同期限同评级企业债的负利差水平,正常情况下该利差约10BP,2017年底以来由于CD规模被迫压缩,该利差升至30BP,待该利差回归10BP左右或意味着CD供给压缩大致到位。

4.衡量“刚兑”的破解——AA级城投债与同级信用债利差,“刚兑”信仰最强时该利差为-160BP,随着本轮金融去杠杆推进,预计可升至70BP左右;A级CD与AA级CD利差,目前小于50BP,金融去杠杆的理想情景下有望升至100BP。

去杠杆各分项目标完成时间节点展望。a)实体去杠杆目标或可在2020年初基本实现。参考资金链风险最高的煤炭、钢铁行业,(收入-成本-销售费用)/负债指标用了过去2年时间回升至15~17%,考虑到PPI后续增速或放缓,且各行业去杠杆启动时点及进度不同,预计各行业债务风险得到有效化解还需2年左右的时间。b)金融去杠杆中,压缩同业融资占比目标有望在2018年底实现,化解资管嵌套、“非标”回表、以及打破“刚兑”目标或需2019年底实现。其中,压缩同业融资占比过高问题,与债市二级市场相关度高,相关资产流动性较强,在2017年已取得部分成效的基础上,有望在2018年底实现目标;而化解资管嵌套、“非标”资产回表两项任务,由于相关资产流动性较弱,且其化解进度与地方融资及房地产政策走向相关度高,因此预计至2019年底可大致实现目标;而“刚兑”的化解,不仅需要金融界努力,还需打破地方保护主义、促进居民金融防范风险意识加强,是更为复杂的任务,预计在较顺利的情景下,可在2019年底取得阶段性成效。

正  文

研究缘起

去杠杆进程对债市表现影响巨大,因而亟需建立可数量化的指标来衡量去杠杆已经完成的进度。目前已知的去杠杆关键时点包括,化解金融风险需要约3年,以及资管新规过渡期可能持续到2019年年中。但去杠杆其实包含实体与金融分别去杠杆、化解资管嵌套与压缩同业融资比例等多元内容,这些子进程对债市影响各异也各不相同,有必要分别寻找完成度衡量指标。本文的结构,总体上分为实体去杠杆进度衡量与金融去杠杆进度衡量两大部分,而金融去杠杆内部又按照破刚兑、解除资管嵌套、压缩同业存单等几个子目标分别尝试建立其完成进度的衡量指标。

您可能还会对下面的文章感兴趣: